Óriási üzletet láttak bennünk - Ez történik a nyugdíjmilliárdokkal

portfolio.hu l 2011.02.16.

Bár számos negatív vélemény is megjelent Magyarországról 2010-ben, a befektetők közül voltak, akik "óriási üzletet láttak a magyar állampapírokban", ezért emelkedett mostanra bő két éves csúcsra a külföldiek magyar állampapír állománya - fejtette ki meglátását a Portfolio.hu-nak adott interjúban Borbély László András. Az Államadósság Kezelő Központ általános vezérigazgató-helyettese úgy véli: ezek a befektetők, ha biztosítva látják a közép távon is megfelelő költségvetési pályát, akkor "nem foglalkoznak azzal, hogy az adott évben hogyan éri el a kormány ezt a kedvező helyzetet". Borbély elmondása szerint a külföldiek mellett fontos lenne, ha például a hazai biztosítói szektor, illetve a lakosság intenzívebben kivenné a részét a magyar államadósság finanszírozásából. Az ÁKK most azzal kalkulál, hogy a magánnyugdíjpénztárban maradók vagyona és a reálhozam-kifizetés együttesen mintegy 400-600 milliárd forinttal csökkentheti azt a vagyontömeget, amelyet az állam majd megkap a teljes magánnyugdíjpénztári vagyonból. Ebből 1100-1200 milliárd forint csökkenti majd az államadósságot. A többi vagyonelem értékesítése a lehető legkisebb piaczavarással történik majd, a magyar részvénypiac védelme pedig "a kormány számára létfontosságú" - hangsúlyozta Borbély.

Óriási üzletet láttak bennünk a külföldiek

Portfolio.hu: Tavaly nyár óta többször is volt olyan időszak, amikor a Magyarországgal szemben inkább a negatív befektetői vélemények domináltak és a feszültség az állampapírpiacon is kiütközött, részben a magyar gazdaságpolitikai, részben a hitelminősítői döntések miatt. Minek tulajdonítja mindezek mellett azt, hogy a külföldi befektetők magyar állampapír állománya már több mint fél éve fokozatosan nő, és február elejére már több mint két éves csúcsra hízott? 

Borbély László András: A nemzetközi sajtóban és elemzésekben valóban rendszeresek voltak a magyar helyzet alakulásával kapcsolatos negatív vélemények, amelyek hatására a befektetők egy része bizonnyal pesszimistán állt a magyar állampapírpiachoz az elmúlt időszakban. Az állampapír értékesítési adatok ugyanakkor azt mutatják, hogy ennek ellenére számosan voltak olyanok is, akik a kedvező nemzetközi piaci környezetben a vonzó hozamokra figyeltek, és a jó üzletet láttak meg a magyar állampapírokban. Õk ugyanis úgy gondolkodhattak, hogy a nemzetközi közösség, illetve a piac majd úgyis kikényszeríti a megfelelő államháztartási helyzetet, tehát a vonzó hozamok mellett érdemes lehet vásárolni a magyar papírokat. A külföldiek kezében lévő forint állampapír állomány összesen 377 milliárd forinttal emelkedett 2010-ben, ezév február 11-éig pedig további 202 milliárd forintos emelkedés következett be.

P.: Az elmúlt hetekben ez a tendencia folytatódott, felerősödött, az állampapírhozamok jelentősen csökkentek és a magyar állam csődkockázati mutatója is nagyot esett. Ezek a mozgások mivel magyarázhatók az ön meglátása szerint?

B. L. A.: Ezekben a mozgásokban meghatározó volt a kedvező nemzetközi befektetői hangulat, ilyenkor az aukciókon jó a vételi érdeklődés és csökkennek az állampapírhozamok is. Fontos tényező volt ugyanakkor az is, hogy erős pozitív várakozás van a piaci szereplők körében a magyar kormány közeljövőben bejelentendő hosszú távú költségvetési egyensúlyjavító intézkedéseivel kapcsolatban. Ez egyébként segített abban is, hogy a régiós versenytársainkhoz képest határozottan mérséklődtek a kockázati felárak. Így például az év elején a magyar államadósság 5 éves futamidejű CDS felára még 240 bázispontot is meghaladó mértékben volt magasabb a lengyel államadósságénál, egy hónappal később viszont már a 150 bázispontos szint alá is lesüllyedt egy időre a különbség. Mivel a magyar kormány már jelezte az intézkedések várható irányait és méretét, így meglátásom szerint most az a kérdés, hogy megelégszenek-e majd a bejelentendő intézkedéscsomag összetételével.

P.: A magánnyugdíjpénztári átalakítás híre ősszel átmenetileg jelentős állampapírpiaci hatással, hozamemelkedéssel járt. Mit gondol arról, hogy a külföldi befektetők ennyi idő után hogyan tekintenek a kormány ezen lépésére?

B. L. A.: Õk valószínűleg kevéssé foglalkoznak a nyugdíjpénztárak átalakításának mikéntjével, ugyanakkor a külföldi piaci szereplők egyre inkább megértik, hogy a nyugdíjpénztári átalakítás keretében végső soron eddig is az állami rendszeren belüli vagyonkezelés módja változik meg, és a magyar rendszer valójában közeledik a fejlett országokban alkalmazott gyakorlathoz. Valószínűleg sokkal fontosabb számukra, hogy a költségvetés GDP-arányos egyenlege idén jelentős többletet mutathat, illetve az államadósság mértéke idén nagyot csökken, miközben más országokban éppen ezzel ellentétes folyamatokat látnak. Õk úgy gondolkodnak, hogy ha hosszú távon is megnyugtatóan rendeződnek a költségvetési kilátások, akkor nem foglalkoznak azzal, hogy az adott évben hogyan éri el a kormány ezt a kedvező helyzetet.

P.: Ez tehát azt is jelenti, hogy a nyugdíjpénztári átalakítások ügye nem zavarja különösebben az állampapírpiacunkon aktív külföldi befektetőket?

B. L. A.: A jelek szerint nem, ráadásul eddig azok a félelmek sem tűnnek megalapozottnak, amelyek szerint a nyugdíjpénztárak átalakítása jelentős állampapírpiaci torzító tényezőt jelent a jövőt tekintve például a másodlagos piacon. Míg a külföldiek tavaly óriási üzletet láttak a magyar állampapírokban, addig a 2010-es adatok szerint a magyar intézményi befektetők (köztük a nyugdíjpénztárak) alig vettek belőlük nettó értelemben. A nettó forintpiaci kibocsátás ugyanis 374 milliárd forint volt 2010-ben, szemben a már említett 377 milliárd forintos nettó külföldi forint állampapír vásárlással, valamint a lakossági állampapírok állományának 11 milliárdos csökkenésével.

P.: Van-e olyan befektetői kör, amelyre fokozottan számítanak a magyar államadósság finanszírozása során?

B. L. A.: Továbbra is az az egyik legfontosabb adósságkezelői törekvés, hogy az államadósságot döntően belföldi befektetők forintban finanszírozzák. Ezt a célt tehát az elmúlt évben kevéssé sikerült elérni, hiszen továbbra is a külföldiek vásárlásai játszották a meghatározó szerepet. A külföldiek esetében viszont 2011-ben nemcsak az a kérdés, hogy mennyi állampapírt hajlandók megvásárolni, hanem az is, hogy milyen devizanemben. Itt az a kérdés, hogy a devizakötvény kibocsátás milyen mértékben hat a forintalapú állampapírpiaci keresletre, azaz ugyanazok a külföldi befektetők veszik-e a forintalapú papírokat, mint a devizaalapúakat. A korábbi évek tapasztalatai alapján úgy tűnik, hogy van valamekkora átfedés a két befektetői kör között. Mivel idén 4 milliárd eurónyi devizaalapú kibocsátást tervez az adósságkezelő, vagyis többet, mint tavaly, ezért fontos, hogy ez minél kevésbé befolyásolja a forintalapú állampapírok iránti keresletet. Ebben sokat segítene a belföldi befektetők aktív állampapír kereslete, amely jelentős stabilitást adhatna a forint állampapír piacnak. Ilyen aktívabb belföldi szereplők lehetnének elsősorban a unit-linked biztosítási konstrukciót alkalmazó biztosító társaságok. Ha ezek a biztosítótársaságok a befektetéshez kötött biztosítási konstrukcióikban az utóbbi időszakban megfigyeltnél nagyobb arányban javasolnák ügyfeleiknek a magyar befektetési eszközöket, így az állampapírokat is, akkor az jelentősen segíteni a belföldi tőkepiac fejlődését. Az Államadósság Kezelő Központnak továbbra is az a célja, hogy minél több magyar végbefektető legyen a magyar állampapírpiacon.

P.: A személyi jövedelemadó rendszer változásából, illetve a magánnyugdíjpénztári reálhozamok kifizetéséből a lakosságnál keletkező többletjövedelem segíthet-e az államadósság finanszírozásban?

B. L. A.: Döntő fontosságú kérdés, hogy a személyi jövedelemadó-csökkentésből és a nyugdíjpénztári reálhozam-kifizetésből származó lakossági többletjövedelem megtakarításra fordítandó részéből minél több pénz csapódjon le az állampapírpiacon. Ennek érdekében egyfelől a lakossági állampapírok forgalmazásának felfuttatását tervezi az adósságkezelő, kiemelten kezelve az utóbbi időben slágertermékké vált inflációhoz kötött kamatozású kötvény (Prémium Magyar Államkötvény) forgalmazását. Másfelől a Magyar Államkincstár, az állampapírok központi forgalmazóhelye ismertségének növelését. Mindkét cél megvalósítását jelentősen elősegítheti majd, hogy idén a második félévben intenzív és célzott marketing tevékenységet folytat majd az ÁKK. 

Változatlan finanszírozási terv - Így esik majd az államadósság

P.: Az imént említette a devizakötvény kibocsátásokat. Az állam valóban 4 milliárd eurónyi kibocsátást tervez idén, ahogy az az idei évi finanszírozási tervben is szerepel, vagy ez felfelé is elmozdulhat, ha a forintalapú piacon esetleg nem lenne meg a kellő érdeklődés? Milyen ütemezés szerint várható a devizakibocsátás?

B. L. A.: Nagy valószínűséggel több tranzakcióban valósul meg a 4 milliárd eurónyi kibocsátási terv. Fontos, hogy nincs kényszerhelyzetben az ÁKK, a tervezett összeg az év során a piaci helyzet függvényében bármikor bevonható, mivel az adósságfinanszírozásban szabadon igénybe vehető az a jelenleg 2,5 milliárd eurónyi, a nemzetközi hitelcsomagból lehívott, de fel nem használt összeg, amelyet az állam betétként a Magyar Nemzeti Banknál helyezett el. Tudatosan nem kíván az ÁKK a forint kibocsátások rovására 4 milliárd eurónál nagyobb összeget kibocsátani idén azért, hogy az indokoltnál ne emelkedjen magasabbra az államadósság devizaaránya. Ez ugyanis sérülékenységi pont, ahogy az is, hogy a külföldi befektetők aránya intenzíven emelkedik többek között például a nyugdíjpénztári átalakítások miatt. Eközben azonban pozitív, hogy az államadósság mérete csökken.

P.: A most ismert kormányzati intézkedések mellett változhat-e a tavaly év végén közzétett idei évi államadósság finanszírozási terv?

B. L. A.: Tavaly év végén 742 milliárd forintos nettó kibocsátást jeleztünk idénre, amely attól, hogy az uniós szempontból fontos (eredményszemléletű) államháztartási egyenleg jelentős többletet mutat majd idén, nem fog változni, hiszen az adósságkezelőnek a pénzforgalmi szemléletű nettó egyenleget kell finanszíroznia, ami továbbra is közel 3 százalékos GDP arányos hiányt mutat. Akkor változna érdemben a finanszírozási terv, ha az idei költségvetésbe betervezett 530 milliárd forintnál több eszközt értékesítene a Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alap a magánnyugdíjpénztáraktól megkapott vagyonelemekből, és ez nem az év végén következne be.

P.: Mikortól indulhatnak meg az eszközeladások és ez hogyan befolyásolhatja az államháztartási hiány éven belüli lefutását?

B. L. A.: Egyelőre nehéz megmondani, hogy mikor kezdődhetnek az eszközeladások, a jogszabályokból az következik, hogy a pénztárak várhatóan legkorábban május közepén utalják a vagyonelemeket. Valószínű, hogy nem minden pénztár egyszerre fog utalni, de az 530 milliárdot sem egyszerre, hanem év végéig kell előteremtenie a Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alapnak. Időben tehát elnyúlik majd az eszközök eladása. Mivel a válságadókból, a nyugdíjpénztáraktól kapott vagyonelemek értékesítéséből, továbbá a decemberi társasági adófeltöltésből eredő bevételek csak az év második felében, illetve az év végén érkeznek be az államkasszába, így a pénzforgalmi szemléletű államháztartási hiány az év közepén nagy valószínűséggel magasabb lesz, mint év végén. Tavaly is így volt, de idén év közben átmenetileg még magasabbra is szaladhat a deficit a hiánycélhoz képest, mint tavaly. E púpos hiánypálya tompításában sokat segíthet az a közelmúltban bejelentett stabilitási alap, amely 250 milliárd forintnyi kiadást legfeljebb csak év végén engedélyez majd, ha a feltételek adottak lesznek erre.

P.: A nyugdíjpénztárak reálhozam-kifizetési szabályaiból az is következhet, hogy ahhoz állampapírokat is szükséges lehet eladniuk, így kevesebb állampapírt kap majd vissza az adósságcsökkentő alap. Az ÁKK most mekkora adósságcsökkentéssel számol?

B. L. A.: Azt, hogy a pénztárak hogyan működnek majd ebben a témában, nem tudom megmondani előre. Meglátásom szerint a reálhozam-kifizetési és a portfóliósúlyok tartására vonatkozó kötelezettség teljesítése kapcsán a pénztárak nem feltétlenül csak állampapírokat adnak majd el, hanem olyan likvid eszközök értékesítése vagy felhasználása is felmerülhet, mint például az MNB-kötvények, bankbetétek. A magánnyugdíjpénztárban maradók vagyona és a reálhozam-kifizetés együttes nagyságát tekintve az ÁKK is csak találgatni tud. Kalkulációink szerint e két elem összesen 400-600 milliárd forinttal csökkentheti azt a vagyontömeget, amelyet az állam majd megkap a teljes magánnyugdíjpénztári vagyonból. Emiatt piaci értéken 1200-1300 milliárd forintnyi állampapír kerülhet vissza az államhoz. Fontos tudni, hogy az államadóságot a névértéken számított állampapír-állomány csökkenti, amely nagy valószínűséggel kevesebb a piaci értéknél. Kalkulációink szerint tehát mintegy 1100-1200 milliárd forintot tehet ki az államadósság csökkenés azon mértéke, amely az állampapírok bevonásából fakad.

P.: Az adósságcsökkenés időben mikor történhet meg?

B. L. A.: Közgazdasági értelemben az állam adóssága már akkor csökken, amikor visszakerülnek hozzá államadósságot képező értékpapírok, de jogi értelemben csak akkor, amikor egy későbbi, deklarált időpontban megtörténik az értékpapírok megsemmisítése. Az ÁKK értékpapír számlát vezet a KELER-nél a Magyar Állam nevében. E számlán belül a Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alap számára nyitott egy alszámlát, amelyre a pénztárak majd átutalják a megfelelő vagyonelemeket, és erről transzferálja majd át az alap az állampapírokat az ÁKK által kezelt saját (vagyis az állam javára vezetett) számlára. E transzferálás révén automatikusan csökken az államadósság. Arra számít a kormányzat, hogy az első félévben lesz egy nagyobb mértékű államadósság-csökkenés. Abban, hogy mely állampapírokat semmisíti meg az állam, nem lesz mérlegelés. A megsemmisítésre kerülő állampapírokról egy pontos, később is visszakereshető listát készít az ÁKK.

Mi lesz az állampapírokon felüli vagyonelemek sorsa?

P.: Az állampapírokon felül megmaradó vagyonelemek értékesítésénél milyen szempontokat követnek majd, lesz-e értékesítési preferencia? 

B. L. A.: Az állampapírokon kívüli vagyonelemek értékesítésénél a döntéseket a Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alap irányító testülete hozza meg, az ÁKK csak javaslatokat tesz. Az egyelőre még nem kész értékesítési stratégiát nagyban befolyásolja majd az, hogy hogyan néz ki pontosan a megkapott értékpapír portfóliók összetétele, mekkora egyrészt ezekből a likvid eszközök, például MNB-kötvények és bankbetétek összege, másfelől milyen a nem állampapír elem nagyobbik részét kitevő befektetési jegyek összetétele (nyílt- vagy zártvégű, részvény vagy ingatlan, stb.). Mivel az adósságcsökkentő alapnak nincsen tőzsdekényszere, így nem feltétlenül kell a tranzakciókat a tőzsdén keresztül végrehajtania, például naponta folyamatosan eladva a részvényeket. Az fontos célunk, hogy minél kisebb legyen a piaczavarási hatása az eszközértékesítéseknek és nagy valószínűséggel ennek megfelelő megoldásokat fogunk majd találni.

P.: De hogyan tudják majd ezt a célt elérni? Milyen megoldások létezhetnek erre? 

B. L. A.: Jelenleg még - a korlátozott információk miatt is - az ÁKK még csak vizsgálja az értékesítési lehetőségeket. A magyar részvénykibocsátók, illetve a részvények árfolyamának védelme egyébként a kormány számára létfontosságú. A lehetséges megoldások között van olyan például, hogy maga a részvénykibocsátó vásárolja meg a pakett egy részét, vagy akár a teljes egészét. Aukciókat is lehet tartani az értékesítések lebonyolítására és akár azt is ki lehet kötni, hogy csak olyanok lehetnek a vevők, akik a tranzakciót követően például fél, vagy egy évig nem adhatják el az értékpapírokat. A beérkező eszközök értékesítésére már jelentkeztek olyan cégek is, akik kifejezetten portfólió likvidálásokkal foglalkoznak. Õk alacsony megbízási díjért profi módon, az említett szempontok figyelembe vételével tudják segíteni az értékesítési folyamatot. Ugyanakkor hangsúlyozni kívánom, hogy jelenleg az ÁKK elemzi az értékesítés lehetséges formáit, azt, hogy végül mit is ajánlhat az Alap Irányító Testületének.

P.: Mi várható a zártkörű alapok esetén? Ezeknek a likvidálása számos kérdést felvet. 

B. L. A.: A zártkörű alapoknál a kibocsátási dokumentáció ismeretében lehet megmondani, hogy mit lehet tenni az egyes alapokkal. Egyáltalán nem biztos, hogy a zártkörű alapok minden eszközét idén értékesíteni lehet. Az Eurostat szabályai szerint a vagyonátadásból származó bevétel csak az idei évi államháztartási egyenleget javítja az eredményszemléletű elszámolásban, azt azonban teljes összegével, függetlenül attól. hogy mikor kerül sor az egyes vagyonelemek értékesítésére. Ha egyes bevételek csak jövőre érkeznek be az államkasszába, azok csak pénzforgalmilag javíthatják a jövő évi egyenleget.